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證券時(shí)報(bào)記者 裴利瑞

近期，債市整體走弱，其中短端回調(diào)明顯，1年期國(guó)債收益率在上周上行13BP，報(bào)收1.19%，同期10年期國(guó)債收益率上行7BP至1.65%，30年期國(guó)債收益率小幅上行至1.87%。

多家基金公司認(rèn)為，當(dāng)前，債市的基本面與資金面均出現(xiàn)邊際變化。基本面上，去年12月國(guó)內(nèi)核心CPI回升0.4%，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，兩者對(duì)國(guó)內(nèi)債市均偏不利影響；資金面上，中國(guó)人民銀行決定階段性暫停在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)入國(guó)債，向市場(chǎng)傳遞抑制利率過(guò)快下行的信號(hào)。

一個(gè)值得關(guān)注的趨勢(shì)是，在債市利率已處低位，走強(qiáng)空間受限、波動(dòng)可能加劇的環(huán)境中，債市進(jìn)入“勝率尚可、賠率不高”階段，在純債基礎(chǔ)上適當(dāng)配置轉(zhuǎn)債、紅利等低波權(quán)益資產(chǎn)成為不少資金的選擇，“固收+”策略再次受到市場(chǎng)關(guān)注。

基本面與資金面均現(xiàn)邊際變化

對(duì)于近期的債市回調(diào)，多家基金公司認(rèn)為，這主要是因?yàn)楫?dāng)前債市的基本面與資金面均出現(xiàn)了邊際變化。

基本面來(lái)看，1月9日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了2024年12月份的全國(guó)CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）和PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）數(shù)據(jù)。其中，2024年12月PPI同比下降2.3%，降幅比11月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.1%，好于市場(chǎng)預(yù)期；同期CPI同比上漲0.1%，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲0.4%，繼續(xù)保持回升態(tài)勢(shì)。

匯豐晉信基金固收研究副總監(jiān)吳剛指出，在去年12月季節(jié)性開(kāi)工回落的影響下，PPI的生產(chǎn)分項(xiàng)環(huán)比與上月持平，顯示工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格有一定企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)；同時(shí)，當(dāng)月CPI偏弱主因食品項(xiàng)CPI下降，但剔除食品和能源的核心CPI繼續(xù)回升，預(yù)計(jì)未來(lái)的核心通脹在政策持續(xù)的刺激作用下有望穩(wěn)步回升。

資金面來(lái)看，1月10日，央行公告稱(chēng)，鑒于近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求，中國(guó)人民銀行決定，2025年1月起暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入操作，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。受此消息影響，國(guó)債期貨當(dāng)天開(kāi)盤(pán)全線(xiàn)下跌。

萬(wàn)家基金首席宏觀分析師熊義明表示，央行宣布暫停購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，主要向市場(chǎng)傳遞抑制利率過(guò)快下行的意圖。央行在1月3日發(fā)布的貨幣政策例會(huì)上表示關(guān)注長(zhǎng)期收益率變化，防范資金空轉(zhuǎn)套利，以及媒體報(bào)道的央行約談金融機(jī)構(gòu)，都釋放出抑制利率過(guò)快下行意圖，這和2024年以來(lái)央行思路是一脈相承的。

浦銀安盛基金也表示，自去年12月以來(lái)，不少機(jī)構(gòu)“搶跑”布局債市跨年行情。也是在此背景下，央行決定暫停國(guó)債買(mǎi)入，以平衡國(guó)債市場(chǎng)的供求關(guān)系，延緩債市收益率下行過(guò)快的趨勢(shì)，管理利率風(fēng)險(xiǎn)。

“勝率尚可 賠率不高”

具體到對(duì)基金的影響上，近期債券收益率的集體上升已經(jīng)有所顯現(xiàn)，債券基金也隨之回調(diào)。Wind數(shù)據(jù)顯示，超八成債券基金在上周發(fā)生了下跌，其中多只債基的周跌幅超1%。

同時(shí)，由于債市波動(dòng)放大、債基凈值回撤，多只債券基金因發(fā)生大額贖回而不得不提高凈值精度。其中僅1月10日，便有5只債券基金發(fā)布提高基金份額凈值精度的公告，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，2025年開(kāi)年以來(lái)已有22只債券基金因發(fā)生大額贖回而調(diào)整凈值精度。

熊義明預(yù)計(jì)，短期債券市場(chǎng)或進(jìn)入震蕩，畢竟央行短期意圖較為明顯，如果利率繼續(xù)下行，央行可能采取更多措施。從品種來(lái)看，他認(rèn)為央行暫停買(mǎi)入國(guó)債對(duì)短期國(guó)債影響較大，但對(duì)長(zhǎng)債的直接影響較小，因?yàn)檠胄腥ツ?月開(kāi)始國(guó)債買(mǎi)賣(mài)以來(lái)，買(mǎi)的基本都是短期國(guó)債，其對(duì)長(zhǎng)債影響主要是預(yù)期層面的。事實(shí)上，之前短期限國(guó)債收益率跌幅較大，明顯和存單以及同期限國(guó)開(kāi)債背離，央行暫停買(mǎi)入國(guó)債后，短期限國(guó)債和國(guó)開(kāi)債利差或?qū)⒒貧w合理位置。

如果拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，熊義明預(yù)計(jì)債券利率整體上行空間有限。一是年初配置需求較強(qiáng)，正如央行所說(shuō)，政府債持續(xù)供不應(yīng)求，央行此舉更多是為了避免加劇失衡，并非意在改變供求總格局;二是央行只是暫停購(gòu)買(mǎi)，并未要大幅賣(mài)出;三是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期，中央對(duì)適度寬松貨幣政策的定調(diào)，決定了央行調(diào)控整體是有限度的，預(yù)計(jì)在后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中，包括央行在內(nèi)的政策仍將繼續(xù)發(fā)力。

興銀基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)也持有相似觀點(diǎn)，整體來(lái)看，2025年債市在基本面缺乏較大增長(zhǎng)動(dòng)力的背景下，收益率仍將保持低位運(yùn)行，但利率債供給沖擊和貨幣政策空間收斂也限制了利率下行的區(qū)間。因此，在保持組合中性久期和杠桿的同時(shí)，適當(dāng)增加中長(zhǎng)端利率債波段操作，通過(guò)交易提升收益表現(xiàn)或是更優(yōu)的策略。

摩根士丹利基金總結(jié)指出，預(yù)計(jì)2025年債市趨勢(shì)仍在，但波動(dòng)的權(quán)重明顯上升，盡管勝率尚可，但賠率不高，策略上應(yīng)更好地把握節(jié)奏。

“固收+”策略再次受關(guān)注

從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，債券基金無(wú)疑是中低風(fēng)險(xiǎn)配置的重要選擇，但在當(dāng)前利率居于低位，走強(qiáng)空間受到限制，波動(dòng)性也可能加劇的環(huán)境中，在純債基礎(chǔ)上適當(dāng)配置轉(zhuǎn)債、紅利等低波權(quán)益資產(chǎn)增厚收益成為不少資金的選擇，“固收+”策略再次受到市場(chǎng)重視。

浦銀安盛基金建議，投資者可以采用兩大思路配置債券基金：

一是重體驗(yàn)還看中短債：對(duì)于更加注重投資體驗(yàn)，追求更低波動(dòng)、更低回撤的投資者來(lái)說(shuō)，不妨繼續(xù)關(guān)注利率風(fēng)險(xiǎn)更低的中短債基金。自中短債基金指數(shù)的基日至今，其年化波動(dòng)率僅0.44%，最大回撤僅-0.50%，皆明顯優(yōu)于中長(zhǎng)期純債基金指數(shù)同期表現(xiàn)（年化波動(dòng)率0.78%，最大回撤0.87%）。

二是爭(zhēng)收益關(guān)注“純債+”：對(duì)于可以承擔(dān)比中短債更高回撤，并希望爭(zhēng)取相對(duì)更好回報(bào)的投資者來(lái)說(shuō)，則更推薦“純債+其他資產(chǎn)”的搭配方案，如純債+可轉(zhuǎn)債的一級(jí)債基，或者純債+股票的二級(jí)債基。這類(lèi)基金在采用大部分倉(cāng)位配置債券的同時(shí)，通過(guò)少部分倉(cāng)位運(yùn)用可轉(zhuǎn)債和股票爭(zhēng)取更好的組合彈性。

中金公司也在近期的研報(bào)中指出，低利率時(shí)代下，固收類(lèi)基金有三大破局之路：

一是重視短久期品類(lèi)：受益于短端利率補(bǔ)降預(yù)期，利率走低下居民存款及理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)移需求，疊加長(zhǎng)債利率點(diǎn)位“透支”可能性所帶來(lái)的潛在回撤風(fēng)險(xiǎn)，短債基金或成為純債產(chǎn)品中的重要發(fā)展方向。

二是固收端、權(quán)益端與策略端增強(qiáng)手段：在低利率疊加“資產(chǎn)荒”背景下，推薦關(guān)注能夠在固收底倉(cāng)以外提供增厚的產(chǎn)品品類(lèi)，固收端建議關(guān)注QDII債基，波段交易型債基；權(quán)益端建議關(guān)注“價(jià)值紅利”以及“低價(jià)轉(zhuǎn)債”兩類(lèi)增強(qiáng)方式相關(guān)產(chǎn)品；策略端建議關(guān)注場(chǎng)外被動(dòng)債基或債券ETF產(chǎn)品作為貝塔工具的輪動(dòng)或擇時(shí)策略。

三是彈性品類(lèi)迎機(jī)遇：展望2025年，投資者或?qū)⒃黾訉?duì)于高彈性產(chǎn)品的關(guān)注和布局，以緊跟權(quán)益市場(chǎng)的上漲行情，推薦關(guān)注科技行業(yè)或成長(zhǎng)板塊的貝塔配置機(jī)會(huì)，或通過(guò)個(gè)股與轉(zhuǎn)債個(gè)券阿爾法挖掘能力指標(biāo)篩選“固收+”產(chǎn)品。