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證券時(shí)報(bào)記者 王明弘

關(guān)于A股醫(yī)藥板塊，投資者現(xiàn)在最關(guān)心的是2025年是否會(huì)反彈，行業(yè)格局將會(huì)有何變化，哪些細(xì)分領(lǐng)域更值得關(guān)注。近日，證券時(shí)報(bào)記者就相關(guān)話題采訪了景順長(zhǎng)城股票投資部基金經(jīng)理喬海英。

喬海英認(rèn)為，當(dāng)前醫(yī)藥估值處在歷史低點(diǎn)，除了醫(yī)保資金支付為主體的存量市場(chǎng)，未來(lái)增量資金將更多來(lái)源于出海和自費(fèi)。在醫(yī)保收支緊平衡的大背景下，誰(shuí)還能夠收獲增量，是對(duì)企業(yè)創(chuàng)新含金量和競(jìng)爭(zhēng)壁壘的考驗(yàn)。預(yù)計(jì)2025年是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和投資者信心修復(fù)的一年：對(duì)商業(yè)健康險(xiǎn)和支付端改革的探討有助于修復(fù)對(duì)行業(yè)的悲觀情緒。預(yù)計(jì)2025年也會(huì)是很多研發(fā)型公司扭虧的一年，對(duì)創(chuàng)新投入的商業(yè)模式和創(chuàng)新能力的信心會(huì)有所修復(fù)。

喬海英談到，她對(duì)后續(xù)行情是樂(lè)觀的，因?yàn)閺闹衅诰S度看，醫(yī)藥能找到很多估值調(diào)整充分但基本面持續(xù)向好的標(biāo)的，可以期待新一年醫(yī)藥板塊的結(jié)構(gòu)性行情。

以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主

A股醫(yī)藥市場(chǎng)歷經(jīng)近4年的調(diào)整，中證醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)、國(guó)證生物醫(yī)藥等主要指數(shù)均處于歷史低位區(qū)間。醫(yī)藥走弱之下，深耕醫(yī)藥領(lǐng)域投資多年的喬海英經(jīng)歷過(guò)醫(yī)藥市場(chǎng)的多輪牛熊，對(duì)市場(chǎng)有著自己的理解。

“會(huì)有取舍，知道什么錢(qián)可以賺，什么錢(qián)不可以賺。我們追求的是一個(gè)長(zhǎng)期可持續(xù)的超額收益，這是我做投資的目標(biāo)，所以要淡化短期市場(chǎng)波動(dòng)的誘惑?！眴毯Ｓ⒈硎?，自己不追求重押一兩只牛股和組合短時(shí)間的銳度，更希望“通盤(pán)無(wú)妙手，善戰(zhàn)無(wú)奇功”。

喬海英認(rèn)為，管理基金首先要想清楚賺什么錢(qián)。對(duì)于她而言，不賺賽道輪動(dòng)和押注的錢(qián)，也不賺短期交易的錢(qián)，更多是在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)判斷的基礎(chǔ)上，自下而上挖掘個(gè)股。在她看來(lái)，基金經(jīng)理內(nèi)在價(jià)值觀不同，選股組合構(gòu)建就會(huì)有很大的差異。

“醫(yī)藥行業(yè)有一定外部性擾動(dòng)，地緣或政策等因素都是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的變量之一，基于產(chǎn)業(yè)運(yùn)行規(guī)律來(lái)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、判斷機(jī)會(huì)是應(yīng)對(duì)短期波動(dòng)最好的方法。在不同細(xì)分領(lǐng)域里做均衡配置，專(zhuān)注于自下而上的個(gè)股阿爾法挖掘，是我們認(rèn)為既可以分散風(fēng)險(xiǎn)又可以豐富阿爾法來(lái)源的更有性?xún)r(jià)比的策略。熱門(mén)板塊仍然有好的超額收益標(biāo)的可供挖掘，冷門(mén)板塊可能不被大家關(guān)注，但其實(shí)在冷門(mén)板塊，也有很多優(yōu)秀的公司存在認(rèn)知差、定價(jià)差。”喬海英表示。

在喬海英看來(lái)，醫(yī)藥板塊調(diào)整了4年，整體估值比較低，接下來(lái)更多以結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)為主。對(duì)她來(lái)說(shuō)，希望能把醫(yī)藥各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域里面更具成長(zhǎng)性的標(biāo)的選出來(lái)，構(gòu)建成一個(gè)進(jìn)攻性較強(qiáng)的組合。

發(fā)掘增量資金市場(chǎng)

在醫(yī)藥板塊估值承壓下，市場(chǎng)擔(dān)心醫(yī)藥企業(yè)僅僅在醫(yī)保資金的存量市場(chǎng)之內(nèi)博弈。喬海英認(rèn)為，從資金角度來(lái)看，目前整個(gè)醫(yī)藥存量市場(chǎng)圍繞著醫(yī)保資金支付為主體，需要跳脫于當(dāng)前存量資金市場(chǎng)，去挖掘增量資金市場(chǎng)。

增量資金主要來(lái)源于兩方面：一方面是出海，產(chǎn)品出?？梢允瞧髽I(yè)自己完成，也可以是和合作方共同完成。以創(chuàng)新藥為例，現(xiàn)在對(duì)創(chuàng)新藥的投資以博弈催化劑居多，造成的結(jié)果是波動(dòng)大。而創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是確定存在的，這是過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)企業(yè)持續(xù)研發(fā)投入的結(jié)果，也是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新人才紅利不斷強(qiáng)化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在。

喬海英表示：“我們對(duì)創(chuàng)新藥的投資看重兩端，勝率層面更看重國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，成藥概率足夠高或臨近商業(yè)化階段的品種，跟蹤難度小，確定性高，早期項(xiàng)目的衡量重點(diǎn)在賠率。過(guò)去一年出海授權(quán)的品種數(shù)量和交易金額不斷刷新紀(jì)錄，反映的是國(guó)內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新能力獲得認(rèn)可、研發(fā)效率不斷提高。這類(lèi)標(biāo)的潛在的回報(bào)大，因?yàn)槎鄶?shù)只做到一期臨床試驗(yàn)，前期投入小，但在價(jià)值量切割上也是遠(yuǎn)超既往原料藥或CXO環(huán)節(jié)出海的，可以鏈接進(jìn)更大的市場(chǎng)，這種新型的產(chǎn)業(yè)鏈分工趨勢(shì)已經(jīng)來(lái)到?！?/p>

另一類(lèi)增量資金，則主要來(lái)自于自我診療、自我消費(fèi)的自費(fèi)市場(chǎng)，比如在2020年、2021年的牛市行情中，增量資金來(lái)源于醫(yī)療服務(wù)，眼科、口腔、醫(yī)美等可選消費(fèi)醫(yī)療行業(yè)。“隨著人口結(jié)構(gòu)和收入水平的變化，未來(lái)在醫(yī)療消費(fèi)領(lǐng)域可以期待更多的供給和更廣闊的市場(chǎng)?！眴毯Ｓ⒈硎?，在醫(yī)保收支大改革的背景下，誰(shuí)能夠收獲增量，是對(duì)企業(yè)創(chuàng)新含金量或競(jìng)爭(zhēng)壁壘的考驗(yàn)。

2025年信心有望修復(fù)

對(duì)于持續(xù)調(diào)整了4年的醫(yī)藥市場(chǎng)，2025年會(huì)如何表現(xiàn)？

喬海英認(rèn)為，2025年是預(yù)期修復(fù)的一年，同時(shí)對(duì)商業(yè)健康險(xiǎn)和支付端改革的探討，也有助于市場(chǎng)修復(fù)對(duì)行業(yè)的悲觀情緒。多年的創(chuàng)新投入后，2025年研發(fā)型公司或?qū)⒅饾u迎來(lái)收獲期。隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新品種的出海以及國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外合作不斷催化，持續(xù)4年的醫(yī)藥估值下殺或有望扭轉(zhuǎn)，創(chuàng)新能力的提升，也有望贏得市場(chǎng)正視。此外，經(jīng)過(guò)行業(yè)整頓的醫(yī)藥板塊，伴隨醫(yī)療需求持續(xù)增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)壁壘高的優(yōu)質(zhì)公司，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也會(huì)迎來(lái)修復(fù)。

“關(guān)鍵是投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的信心修復(fù)，比如在2024年四季度有很多健康險(xiǎn)的討論，包括支付端的改革，能夠有助于大家信心恢復(fù)?！眴毯Ｓ⒅赋觯陙?lái)醫(yī)藥投資走向短期的博弈，而博弈的邏輯在于大家對(duì)于長(zhǎng)期有無(wú)信心。關(guān)于市場(chǎng)對(duì)支付端改革的關(guān)注，喬海英認(rèn)為，盡管短期不一定能夠立即有效果，但能夠帶來(lái)更多增量資金，讓大家意識(shí)到無(wú)論是財(cái)政的兜底還是商業(yè)健康險(xiǎn)的補(bǔ)充，我們還是有很多牌可以打的。雖然這個(gè)過(guò)程比較漫長(zhǎng)，但一定是改革的方向，這將有助于投資者信心修復(fù)，而信心的修復(fù)會(huì)帶來(lái)估值的修復(fù)。

“我們希望看到企業(yè)經(jīng)營(yíng)者信心的修復(fù)，這個(gè)對(duì)于業(yè)績(jī)釋放的動(dòng)力和能力將有很大的提升，2025年我們認(rèn)為是很重要的信心修復(fù)年。”喬海英表示，對(duì)于2025年醫(yī)藥市場(chǎng)的表現(xiàn)，伴隨整體的業(yè)績(jī)修復(fù)和信心修復(fù)，醫(yī)藥板塊或有風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，判斷仍以結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)為主，整體風(fēng)格會(huì)更偏向成長(zhǎng)。具體投資上，優(yōu)選增量，次選存量，看好創(chuàng)新藥械和出海鏈條。