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文｜裘翔 劉春彤 楊家驥 高玉森 連一席 楊帆 遙遠(yuǎn) 瑪西高娃

4月初關(guān)稅“風(fēng)暴”即將落地，中國(guó)可能受影響最大，但準(zhǔn)備也最充分；控供給、保需求，二季度國(guó)內(nèi)政策發(fā)力方向越發(fā)清晰。關(guān)稅“風(fēng)暴”落地后，預(yù)計(jì)A股回暖、港股休整、美股修復(fù)。從業(yè)績(jī)層面來(lái)看，核心資產(chǎn)已體現(xiàn)出極強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性，左側(cè)布局的契機(jī)已經(jīng)成熟；從流動(dòng)性層面來(lái)看，活躍資金明顯退潮，產(chǎn)業(yè)主題需要催化及時(shí)間來(lái)蓄勢(shì)。配置上，延續(xù)科技點(diǎn)火、供給側(cè)發(fā)力和消費(fèi)補(bǔ)短板的思路。

4月關(guān)稅“風(fēng)暴”即將到來(lái)

中國(guó)可能受影響最大，但準(zhǔn)備也最充分

4月初，市場(chǎng)將面對(duì)《美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策》備忘錄的調(diào)查結(jié)論，“對(duì)等關(guān)稅”征收方式和范圍落地，我們預(yù)計(jì)中國(guó)可能會(huì)面臨最高的稅率、最廣的范圍，受到的影響也最大。不過(guò)，從微觀層面來(lái)看，中國(guó)企業(yè)在過(guò)去幾年已經(jīng)積極地進(jìn)行了多元化的全球布局，相較2018年4月初301調(diào)查落地后的震動(dòng)，這次中國(guó)的準(zhǔn)備更加充分。例如，根據(jù)Marketplace Pulse的數(shù)據(jù)，截至2023年底Amazon暢銷賣家中49%為中國(guó)賣家，Temu、Shein平臺(tái)上絕大多數(shù)賣家也都來(lái)自中國(guó)；美國(guó)零售行業(yè)多元化程度遠(yuǎn)高于2018年，類似沃爾瑪這樣的零售商壟斷性大幅下滑，線上平臺(tái)的產(chǎn)品從創(chuàng)新性、質(zhì)量、豐富性和價(jià)格等多維度都遠(yuǎn)超傳統(tǒng)線下零售渠道，美國(guó)零售商和貿(mào)易商試圖簡(jiǎn)單地讓海外供應(yīng)商完全承擔(dān)關(guān)稅成本已不現(xiàn)實(shí)。從宏觀層面來(lái)看，中國(guó)也在不斷拓寬非美市場(chǎng)，對(duì)美出口占比在2024年也已經(jīng)降至14.6%，我們認(rèn)為只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)不發(fā)生嚴(yán)重的衰退并牽連全球，加征關(guān)稅對(duì)中國(guó)生產(chǎn)商的沖擊與以往相比整體有限。

控供給、保需求

二季度國(guó)內(nèi)政策發(fā)力方向越發(fā)清晰

1）今年前兩個(gè)月財(cái)政支出重新向民生保障方向傾斜的趨勢(shì)非常明顯。從支出結(jié)構(gòu)上看，民生相關(guān)項(xiàng)目同比+5.6%，而基建相關(guān)項(xiàng)目同比-5.6%，基建支出增速是2021年以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。2023年下半年開(kāi)始到2024年四季度，基建支出占比從22.2%上升至23.3%，民生支出占比從43.7%下降至42.1%。今年1~2月，民生支出占比重回上升趨勢(shì)，達(dá)到46.7%的歷史高位，而基建相關(guān)支出占比回落至20.2%。去年底以來(lái)政策上不斷強(qiáng)調(diào)提振消費(fèi)和反內(nèi)卷，控供給和提振需求的思路非常清晰，前兩個(gè)月的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。我們相信隨著時(shí)間推移，這種政策組合有利于企業(yè)資本回報(bào)率的逐步觸底回升。

2）貨幣政策上的“擇機(jī)”主要是在等“中美同頻”。在貨幣政策方面，中國(guó)一直在等合適的窗口與美國(guó)“同頻”，避免政策周期嚴(yán)重錯(cuò)位引發(fā)匯率上的波動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)，近期央行有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)也頻繁向市場(chǎng)釋放“擇機(jī)”降準(zhǔn)降息的指引以安撫市場(chǎng)。我們?cè)凇禔股策略聚焦20250323—兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)》詳細(xì)分析了這種反應(yīng)式的政策邏輯，并認(rèn)為今年中外部風(fēng)險(xiǎn)的積聚會(huì)加速中美政策周期“同頻”，中國(guó)可能會(huì)迎來(lái)2013年以來(lái)第四輪總量型內(nèi)需刺激政策，我們建議投資者對(duì)此保持耐心和信心。

關(guān)稅“風(fēng)暴”落地后

A股回暖、港股休整、美股修復(fù)

1）近期海外市場(chǎng)的動(dòng)蕩還停留在關(guān)稅擔(dān)憂和衰退預(yù)期交易層面，預(yù)計(jì)關(guān)稅“風(fēng)暴”落地后會(huì)有修復(fù)。截至3月，美國(guó)的“硬數(shù)據(jù)”（如工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，非農(nóng)新增就業(yè)、CPI、零售商銷售額等）沒(méi)有惡化跡象，走弱的基本都是基于問(wèn)卷調(diào)查的“軟數(shù)據(jù)”（如服務(wù)業(yè)PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)、地產(chǎn)景氣度等）。海外股票市場(chǎng)反映的更多的是關(guān)稅沖擊交易及衰退預(yù)期交易，而并非真實(shí)的衰退交易。企業(yè)層面同樣也是主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)尚未走弱但預(yù)期在走弱的狀況。我們跟蹤了美股樣本核心公司的核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，2024年四季度這些核心指標(biāo)同比增速有環(huán)比改善的公司占比為56.4%，但根據(jù)S&P的一致預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)樣本公司的核心指標(biāo)可以繼續(xù)改善的占比在2025年三季度起將出現(xiàn)明顯下行，2026年三季度將回落至2013年以來(lái)低點(diǎn)。我們認(rèn)為這種完全由預(yù)期引導(dǎo)的避險(xiǎn)交易會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)事件落地后將告一段落，海外權(quán)益市場(chǎng)有望在關(guān)稅“風(fēng)暴”落地后出現(xiàn)修復(fù)。

2）港股明顯跑贏A股的階段告一段落，A股有望回暖。海外市場(chǎng)純粹由預(yù)期推動(dòng)的估值下修，一定程度上也在減弱港股的估值洼地優(yōu)勢(shì)，近期美股的核心公司相較港股核心標(biāo)的估值溢價(jià)已不再明顯，全球資金增配港股的進(jìn)程可能會(huì)隨之減緩。境內(nèi)機(jī)構(gòu)資金對(duì)港股的增配可能也遭遇了階段性瓶頸，具備港股通權(quán)限的公募產(chǎn)品的收益率中位數(shù)與我們構(gòu)造的基準(zhǔn)組合（50%權(quán)重的中證800+50%權(quán)重的恒生科技）收益率的20日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)在2月下旬以來(lái)持續(xù)增大，從2月20日的0.819持續(xù)上行至3月20日的0.966，側(cè)面表明這些產(chǎn)品的A股和港股配置比例已經(jīng)接近我們認(rèn)為合適的水平（詳見(jiàn)《中國(guó)股票配置中，港股應(yīng)占幾成？》（2025/03/25））。對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況顯示，樣本活躍私募3月中上旬85%的股票持倉(cāng)中，約50%的持倉(cāng)是港股，35%是A股，而在2023年底其對(duì)港股的持倉(cāng)僅有約10%。我們預(yù)計(jì)后續(xù)部分追逐港股的趨勢(shì)資金可能會(huì)回流A股，港股“抽血”A股的狀況也有望緩解。與此同時(shí)，我們觀察到兩市股票型ETF重新開(kāi)始獲得凈流入，3月28日當(dāng)周累計(jì)凈流入22.1億元，結(jié)束了連續(xù)8周凈贖回的態(tài)勢(shì)（此前8周累計(jì)凈流出1630億元）。

核心資產(chǎn)已體現(xiàn)出極強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性

左側(cè)布局的契機(jī)已經(jīng)成熟

我們?nèi)娣治隽舜饲皹?gòu)建的A股“新核心資產(chǎn)30”、港股“核心資產(chǎn)15”、茅指數(shù)、寧組合以及萬(wàn)得金倉(cāng)50的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。截至2024年三季度，5大核心資產(chǎn)組合中，僅醫(yī)藥+電新占比過(guò)半的寧組合凈利潤(rùn)率還在下行，但其營(yíng)收拐點(diǎn)也已初顯雛形，而A股其他核心資產(chǎn)自2024年二季度后均已開(kāi)始好轉(zhuǎn)。此外，組合中當(dāng)前已公布年報(bào)的A股公司，業(yè)績(jī)表現(xiàn)也在進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。截至2025年3月28日，新核心資產(chǎn)30中有12家公司已披露年報(bào)，按可比口徑計(jì)算，2024年四季度單季度營(yíng)收增速為13.9%，較2024年三季度的8.4%提升5.5個(gè)百分點(diǎn)，而全A非金融單季度營(yíng)收增速僅錄得2.7%。

活躍資金明顯退潮

產(chǎn)業(yè)主題需要催化來(lái)啟動(dòng)新一輪行情

市場(chǎng)情緒雖然還未達(dá)到類似2024年初或是9月份的冰點(diǎn)，指數(shù)位置也明顯更高，但是在交易層面也已經(jīng)完成了快速降溫過(guò)程。A股融資買入額占總成交額的比重從2月21日高點(diǎn)的10.8%下降至當(dāng)前的9.0%，接近1月8.9%的平均水平，離1月初的低點(diǎn)（7.5%）也已不遠(yuǎn)。樣本活躍私募倉(cāng)位也開(kāi)始快速下滑，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)，截至2025年3月21日當(dāng)周，樣本活躍私募倉(cāng)位錄得82.5%，連續(xù)兩周回落，周環(huán)比下降2個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)主題還需要新的一些催化來(lái)吸引活躍資金回流，深海經(jīng)濟(jì)、可控核聚變等小主題，或者創(chuàng)新藥這樣相對(duì)獨(dú)立和高研究門檻的大板塊，無(wú)法顯著撬動(dòng)整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。二季度最有潛力出催化的還是在端側(cè)AI、國(guó)產(chǎn)算力和AI應(yīng)用領(lǐng)域。

配置上延續(xù)科技點(diǎn)火、供給側(cè)發(fā)力

和消費(fèi)補(bǔ)短板的思路

我們認(rèn)為，本輪中國(guó)資產(chǎn)行情的主要邏輯就是以AI和創(chuàng)新藥為代表的自主創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，這一點(diǎn)不會(huì)因?yàn)榛钴S資金退潮而發(fā)生變化。我們很難通過(guò)預(yù)測(cè)技術(shù)進(jìn)步催化或活躍資金什么時(shí)候回歸來(lái)進(jìn)行擇時(shí)，唯一能做的就是堅(jiān)持“科技點(diǎn)火”的大方向，保持相當(dāng)?shù)念^寸來(lái)避免踏空脈沖式行情。同時(shí)為了一定程度上控制回撤，可以在組合中增加一些持續(xù)受益于險(xiǎn)資增配的港股紅利底倉(cāng)。如果年中有宏觀層面超預(yù)期的波動(dòng)出現(xiàn)（參見(jiàn)《A股策略聚焦20250323—兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)》），我們還可以階段性地捕捉消費(fèi)和順周期的板塊性彈性，我們認(rèn)為上述超預(yù)期的波動(dòng)大概率來(lái)自美國(guó)衰退的沖擊而不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生走弱或是關(guān)稅影響，目前我們還尚未觀察到足夠強(qiáng)的衰退信號(hào)，美國(guó)衰退更多地停留在預(yù)期層面。因此，在今年的年中“中美同頻”發(fā)生前，宏觀敘事產(chǎn)生的配置機(jī)會(huì)相對(duì)有限，我們建議延續(xù)科技領(lǐng)域中端側(cè)AI+國(guó)產(chǎn)算力+軍工+鋰電+港股創(chuàng)新藥的主線配置；此外，在供給端出清方面建議關(guān)注鋁、鋼鐵及面板，在消費(fèi)補(bǔ)短板方面建議關(guān)注線下新零售和酒店。如果從一季報(bào)潛在超預(yù)期的視角來(lái)看，建議關(guān)注風(fēng)電零部件、工程機(jī)械、汽車電子、眼科藥店、服務(wù)性消費(fèi)等細(xì)分環(huán)節(jié)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加?。粐?guó)內(nèi)政策力度、實(shí)施效果及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存消化不及預(yù)期。

校對(duì)：王朝全???